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一、简答题

1． 请说明最优消费与投资组合构建问题的一般分析框架。

【答案】首先，投资可以视为一种当期消费的延迟行为，因此消费与投资从本质上来说是相同的，实际上是人们对收入财富组合的一种跨期分配，也是一种资产组合安排问题；其次，单期投资者的惟一目标就是最大化期末财富（或者消费）的期望效用. 在面临瞬息万变的投资机会时，人们会不断调整“最优”投资决策。基于上述两方面的考虑构建动态的最优消费与投资组合的一般分析框架如下。 典型消费者个人将生存一段时期他会有一个大于0的初始财富或者说资源禀赋

在生存过程中，他会获得一些非资本收入s （例如工资）；在生存的每一天中，他必须决定把可供支配的财富（资源），用于当前消费C 和投资组合I 上（投资将提供下一时期的资本收入）:在最后时刻留下一部分遗产W （T ）给后人。消费者对两个基本选择问题，即消费多少（也就是投资多少）和如何投资（资产组合），必须同时做出决策。消费者这种不断的选择行为的目的，就是使他们的终身效用最大化。

利用微观经济学中考察消费者行为时使用的分析框架，即“max效用函数

方法，个人终身效用最大化问题的目标函数将采用下面的形式（离散时间形式）:

或者它的连续时间形式:

T 是投资者的寿命或者消费/投资的决策时间区间；其中，

费数量；W （t ）是t 时刻的财富或者遗产；

函数。是投资者年龄为t 时选择的消是基收入预算约束”是基于t 时刻所有己经揭示出的信息的条件期望是效用函数，在整个定义域内，假定它是单调递增和凹的；

于期末财富或者遗产的效用函数，它也是单调递增和凹的。人们把每一时期消费和最终财富带来的期望效用加总到一起，渴望在整个生存时期内最大化这个总量。由于涉及动态过程和不确定性，这里的收入预算约束比较复杂，它通常是一个用来描述在任意时刻，收入或者积累的财富是如何在投资和消费中进行分配的差分或者微分方程:

其中，s 是非资本收入；I 在广义上泛指各种投资，但这里实际上仅仅包括对市场上可交易的有价风险证券的投资组合。经济体系中的风险，就源自于非资本收入和投资机会集合（也即资本收入）的不确定性。

对于任意时刻的消费和财富有非负要求，SP :

这样，理性个人的最优消费/投资决策行为就可以规范地表述为:

求解这个问题即可得最有消费与投资组合。在微观金融学研宄的发展历史中，最优动态消费/投资问题最早表述为动态随机规划或者随机最优控制的形式。

2． 证券交易机制设计的政策目标有哪些？其相互关系如何？

【答案】（1）交易机制设计的政策目标

衡量证券市场的质量有六个主要标准：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本和安全性，这六项标准构 成设计证券交易制度目标的六个方面。

①流动性，证券市场的生命力所在，指投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速成交的能力。

②透明度，是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。从维护市场公平的角度看，透明度指证券交易信息的透明，即有关证券买卖的价格、数量等信息的公开披露，以及能够影响交易行为的信息（如上市公司信息） 的即时和准确披露。

③稳定性，指证券价格的稳定性，即证券价格短期波动程度及其平衡调节的能力。

④证券市场的效率。从交易机制角度看，主要指信息效率、价格决定效率和运行效率。信息效率也称价格效率，指证券价格准确、迅速和充分地反映可得信息的程度；价格决定效率指价格决定机制的有效性；运行效率指交易执行系统的效率。

⑤证券市场的交易成本，主要包括直接成本和间接成本。

⑥安全性，指交易技术系统在信息处理方面的安全性。

（2）各目标之间的关系

交易机制的上述六大政策目标之间往往存在着矛盾，表现为目标之间往往存在着不可兼得的权衡关系。实践中只能在充分权衡的基础上对它们进行协调和选择。

①在流动性和透明度之间，一般来说，透明度越高的市场，其流动性也越好，因而投资者可以根据不断变化 的信息进行价格调整，使供需矛盾得到即时调节。

②在流动性和稳定性之间，维持一定程度的价格波动是必要的，因为这为投资者提供了必要的价差交易动机。所以，降低价格的波动性不能损害投资者的交易动机，否则将牺牲流动性，而且过度的稳定性可能导致交易中断。

③从透明度和稳定性的角度看，并不是所有的信息披露都有利于稳定性的增加，一般而言，效率的提高有助于降低交易成本，但是高效率也可能意味着高成本。

④在安全性和成本与效率之间，也存在着类似的矛盾和协调问题，如绝对的安全性，不仅会

增加技术费用，

也可能影响交易执行的速度与效率。

总之，在确定证券交易机制的基本目标时，应根据市场机制的不同设计原则以及每个时期市场的不同特点和发展需要，有所侧重，相机抉择。

3． 什么是价格泡沫？运用正反馈投资策略分析价格泡沫的成因。

【答案】（1）“价格泡沬”是指由于噪声交易者追涨杀跌的心理，价格在没有新信息出现的情况下不断上涨。噪声交易者采取的上述行为模式被称为正反馈投资策略。正反馈投资者在价格上涨后购买证券，在价格下跌后出售证券。

（2）运用正反馈模型进行解释价格泡沫成因：

①无噪声信号的情况

考虑发生正信号的情况，即

格为0。从而有：

利用第2期的市场出清条件，可以得到第2期的均衡条件：

结合式（6.14）, 可知:

当时，套利者的存在将使任何时期的价格都比其不存在时更偏离真实价值。因此，在无

的情况下，价格的变化

时，价格走势不会随着的变化而变化。

噪声信号的情况下，

套利者的加入促使价格偏离真实价值。在路径是不连续的，在如果存在套利者，他们的行为将使股票的第1期价格和第2期价格相等；如果没有套利者，由于没有人拥有关于股票真实价值的信息，第1期股票的价

注：是套利者存在情况下的价格变化，是套利者不存在时的价格变化。

图 无噪声信号时的价格变化

②有噪声信号的情况

此时第2期就有两个市场出清条件，分别对应于不确定状态2a 和2b :

而第1期市场出清条件为：