● 摘要
在证券市场制度的设计过程中，透明度是一个非常重要的方面。从市场公平性方面来讲，透明度的合理设置能够提高市场的公平性，使得市场参与者可以在一个更加公平的环境中进行竞争；从效率方面来讲，合理的透明度可以优化市场中相关信息的传递方式，并改善交易者的信息结构，有利于证券形成更加合理的价格，从而提高市场的整体质量。 本文首次从理论及实证两个方面对中国股市透明度问题进行了研究。 在理论分析方面，我们根据中国股市的具体情况，假设市场中不存在做市商及市价订单，并且将市场交易者明确区分为知情者与不知情者。在此基础上，我们建立了非对称信息的两人静态博弈模型，分析了透明度对市场质量及交易策略的影响。结果发现，在市场质量方面，透明度的提高会改善市场的信息效率；在一定条件下，透明度提高之后，市场的流动性与波动性也会得到改善。在交易策略方面，透明度的提高使得交易者的交易策略发生改变，而这种变化是与交易信息披露的增加密切相关的。 在实证分析部分，我们同样考察了透明度提高对市场质量及交易策略的影响。2003年12月8日，中国A股市场的买卖盘揭示范围进一步扩大，使得市场透明度显著提高，这为我们进行实证研究提供了一个极好的机会。我们利用一种类似事件研究的方法，比较了透明度提高前后市场质量及交易者交易策略的不同，其中，市场质量仍然以信息效率、流动性及波动性等3个指标衡量；而交易策略则是通过订单不平衡来表示的。关于市场质量的变化，我们发现，在透明度提高之后，股票市场的信息效率和流动性明显上升，而波动性则显著下降，表明市场质量得到了明显的改善。而且在透明度提高之后，上述3个指标的变化并不是一成不变的，而是表现出高低反复的变化趋势，这表明透明度对市场质量的影响是比较复杂的。此外，不同活跃程度的股票受到透明度的影响是不同的，尤其是在信息效率和流动性方面表现得更明显。在信息效率方面，透明度提高对较活跃的股票影响比较大，而对较不活跃的股票影响则比较小，这可能是由于交易活跃程度会对相关信息的传递产生影响；在流动性方面，结果正相反，这一现象则可能是由于边际效应递减而引起的。 通过实证分析，我们还发现，在透明度提高之后，交易者的交易策略也发生了变化。一个主要表现是，订单不平衡的波动程度加剧，而其平均水平却并未发生明显的变化，表明交易者在股票的买入、卖出方向上变动更加频繁，或者是买入、卖出的数量有所增加。其原因可能是由于知情交易者交易策略的改变，或者是由于市场交易活跃程度的上升而引起的。此外，透明度提高之后，交易者的交易惯性有所增强，这可能是由于透明度提高之后，交易者在适应这一变化的过程中，将订单分散而带来的结果；透明度提高之后，交易者的交易策略受股票价格变化的影响也有所增强，导致这一结果的原因可能在于，透明度的提高可以使交易者观测到更多的交易信息，从而增强了这些信息与交易策略之间的关系。