题目：公司治理水平、不确定性与现金持有策略

国际市场金融风险凸起，实体经济遭受冲击。现金缺失的可能性以及发生现金缺失后融资成本对企业产生巨大影响，流动性对于企业的存亡具有重要意义。现金持有策略受到宏观经济因素与企业自身特点的共同影响。本文以中国上市公司为研究对象，系统地研究了企业现金持有策略的影响因素，及其价值效应。本文的创新工作主要有以下几点：首先，以美国样本为对比样本，分析了我国企业现金持有策略的行业特征和时序特征。发现：占据我国上市公司数量一半以上的中国制造业，其现金持有水平在全部行业中处于中等水平，相比之下，美国制造业公司表现出高流动性的特征。在美国经济中高度活跃的服务业，其流动性在美国所有行业中最强，而中国服务业上市公司的现金持有水平则没有特别的表现。在外部环境风险增加的情况下，相对于大规模企业，美国小企业的现金持有水平显著大幅提高；而中国不同规模企业的现金持有行为却趋于同化。另外，中国企业现金持有策略的行业差异性虽然弱于美国样本，但却呈逐步改善的迹象。其次，使用调整系数不变的部分调整模型，系统地研究了中国企业现金持有规模的动态调整机制。发现存在一个最优的目标现金持有水平，企业的现金持有策略倾向于围绕这一目标进行动态调整。但是，调整的速度慢于发达市场上企业的调整速度。进一步地，发现现金持有不足企业的调整速度快于超额现金持有企业的调整速度。再次，对企业现金持有的影响因素进行研究。第一，融资约束的存在，使得企业的融资成本提高；而风险的存在，加大了企业流动性短缺发生的可能性。本文将企业风险与融资约束相结合，研究了企业的现金-现金流敏感度。研究表明，受融资约束的企业，现金-现金流敏感度显著为正；不受融资约束的企业，其现金留存对现金流的变化不敏感。进一步的深入研究发现，在考虑企业个体风险的情况下，现金-现金流敏感度在受融资约束与不受融资约束公司的对比中，表现出更为显著的差异性。第二，本文通过两阶段现金缓冲模型，推导出企业现金持有与不确定性和公司治理水平的逻辑关系，并对其进行了实证检验。证实了宏观经济不确定性、企业个体不确定性和公司治理水平对现金持有策略的显著影响。发现：与低治理效率公司相比，高治理效率公司的现金持有策略调整速度较快，并且在宏观风险和个体风险增大的情况下，表现出积极的流动性资产管理策略，即随着不确定性的加大，企业增加现金持有量，抵抗可能出现的危机。在实证研究中，构建了衡量公司治理综合水平的指标体系，该体系的建立综合考虑到公司治理的内部机制和外部机制，使得公司治理与现金持有策略的关系研究不再局限于内部治理机制的框架之下。采用系统广义矩估计方法，克服了动态面板数据模型的截面个体单位多、时间期限短以及模型的内生性问题，使计量结果更为准确。最后，研究投资者对企业流动性的价值评估，证实治理水平与不确定性对现金价值具有显著影响。高治理效率公司的现金价值高于低治理效率公司的现金价值，投资者愿为治理良好公司的流动性支付溢价。公司层面不确定性与宏观经济不确定性的共同作用对现金价值产生正向影响。说明在不确定性增强的环境中，流动性缓冲可以保证企业在不通过获取外部资本市场融资的情况下进行投资，从而避免由于交易成本和信息不对称所带来的高昂融资成本，导致现金持有的收益超过成本。与信息不对称模型相一致，本文发现受到融资约束的公司比不受融资约束的公司的现金价值高。