● 摘要
负债融资与投资决策之间的关系研究一直是公司财务理论研究的热点之一。以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为在完美资本市场上，企业负债融资与投资决策彼此是相互独立的。然而，由于负债融资带来的股东和债权人之间的代理冲突，以及股东、经理之间目标的不一致，负债融资会影响企业投资行为，总的来说包括资产替代、投资不足以及抑制过度投资。此外，负债融资约束、外部信贷市场结构因素也会对企业的投资决策产生影响。在现有分析负债融资对企业投资决策的影响模型中，大都采用定性分析或进行经验检验。然而，在现代企业投融资决策中，拥有风险债务企业的投资和破产决策都面临许多不确定性因素，如果将债务融资企业未来所拥有的投资机会和破产决策视为企业所拥有的期权，那么就可以采用实物期权的方法研究负债融资对企业投资决策的影响，这样就可以考虑企业在负债融资下投资决策过程中的许多不确定因素。本文采用实物期权的分析方法，研究在不确定条件下，拥有风险债务企业的投资决策问题，同时采用我国上市公司数据进行实证检验，以确定负债融资对企业投资决策的影响关系。本文主要研究以下几方面的内容：1．采用实物期权方法，研究股东债权人代理冲突下负债融资对企业投资决策的影响。分别建立了代理冲突下负债融资与投资不足、负债融资与过度投资的实物期权模型，并在一个实物期权模型框架中分析了负债融资所引起的企业非效率投资行为存在的边界条件，同时进一步分析了技术创新对企业投融资决策的影响。2．采用实物期权方法研究公司具有两次投资机会，发行两次债务融资时企业的投资、融资和破产决策。在负债融资下，公司可能面临破产威胁，在绝对优先权原则下，公司破产时的剩余价值优先分配给债权人。如果发行两次债务，那么在公司第二次破产决策时，不同的债务优先级结构将影响公司破产时债务价值，从而影响企业投融资和破产决策。3．采用实物期权的分析方法研究负债融资约束对企业投资效率的影响。主要分析不同负债融资水平下企业的最优投资时机问题，同时还分析了负债融资约束对社会福利效应的影响，并进行了比较静态分析。这一研究对政策制定者具有一定的指导和借鉴意义。4．采用实物期权分析方法研究在不同信贷市场结构下负债融资对企业投资效率的影响。建立了不同信贷市场结构下企业投融资决策的实物期权模型，并数值分析了负债融资水平和不确定性对企业投资临界和投资期权价值的影响。5．采用我国上市公司数据对负债融资与投资支出关系进行实证检验。从样本总体数据来看，负债融资与投资之间表现为显著负的相关关系，并根据企业的成长性和国有股成份进行了分组，同时进一步检验了不同期限负债水平与投资支出之间的相关关系。