题目：金融危机传染渠道与机理研究——基于美国次贷危机的视角

金融危机伴随着整个经济发展的全过程，而随着经济的全球化和自由化，使得危机一旦爆发，将在世界各国之间迅速传播。如果将爆发于世界经济、政治、军事强国美国的次贷危机看成一场严重的感冒的话，全球化是传染的条件，为细菌的传播提供了温床——密切的经济、贸易联系和金融往来，趋同的政治、文化安排使得传染大面积快速扩散具有条件，而免疫力低下使得众多国家纷纷开始打喷嚏，各种因素决定了喷嚏的大小不同，感染的程度有别。而治疗方案就是各国政府出台货币、财政政策为国家肌体注入药物。这就是本次危机的传染流程，而本文基于前人的研究，在识别传染存在的基础上，致力于发现传染的渠道与机制，以为中国应对、抵御、预警和预防危机提供理论支持。首先，本文分析了美国次贷危机的性质，对全球经济失衡进行了描述，并在此基础上对美国次贷危机产生的根源进行了剖析，为数据研究提交了经验法则。表面上这场危机是一场经济周期运行到低谷引发的资产价格泡沫破裂、金融风险高企的债务危机，实质上是一场美国长期负债消费的结构性危机。又由于危机首先会在发源国的经济系统及金融市场中表现出来，因此选取两类市场作为美国金融市场的代表进行研究：1、美国股票市场；2、美国期货市场。通过对这两类重要金融市场的数据进行实证分析，为下一步研究危机从美国传染到世界各国金融市场打下基础。结果表明次贷金融危机首先反映在美国的金融市场中，就美国股票市场来看，股票市场中的突变点反映了危机的进程。小波模极大值方法准确定位了金融资产价格异常点的具体时刻，这些异常点对应了美国次贷危机主要发展阶段的重大经济事件，反应出危机中美国经济系统异常对金融市场造成的影响。就美国期货市场而言，次贷危机爆发前以及危机爆发后Ⅰ、Ⅱ两个阶段，代表套期保值的商业交易商以及代表国际热钱等投机资本的非商业交易商在能源期货、农产品期货、金属期货、金融期货等国际大宗商品期货市场间的流动方向各不相同：危机中，代表套期保值者的商业持仓投资原油期货的同时，也增加了对收益率更稳定的黄金、十年期国债期货的交易；相比危机前套期保值资金投资规模减少，危机发生后国际热钱投机规模增加，比危机前更热衷于参与国际大宗商品期货市场投资且并没有转向持有收益率更稳定的黄金、十年期国债、三个月欧洲美元等期货，反而投机于能源期货市场以及代表生物能源的农产品、软商品期货。危机Ⅱ期比危机Ⅰ期，套期保值者的投资行为变化不大，而投机者的投机行为变化较大。其次，本文对次贷危机在全球金融市场中的传染进行了研究。使用经济理论结合工程方法中的小波分析对传染进行了定义，并将传染分为两类，一类为时间上总体趋势的传染和频率上细节变动的传染，另一类为危机发源国对其他国家的1次传染和被传染国家对其他国家的2次传染。在小波分析中时间上总体趋势的传染和频率上细节变动的传染可以被分解到不同尺度进行研究，两种传染的共同作用使得全球股市之间的联系比危机发生前更加紧密。危机的传染具有区域性特征，危机发源国同一区域的国家最易出现趋同反映，该特征支持2次传染的假设。通过危机发源国到整个危机传染源区域对全球各国以及各国之间的相互传染使得金融危机越来越全球化。同时，传染具有一定的持续时间，股市基本金融特征的传染比波动的传染持续时间更长。欧盟区作为高度一体化组织，区域内波动没有相互传染，而受到外部波动传染，很快在系统内分散消失，没有再对其他国家发生2次传染。传染的背后是国际资本在全球市场中的流动，金融危机传染与全球资本流向轨迹高度一致。次贷危机中，全球金融市场的联系更加密切。就中国而言危机发生后，中国受到了美国传染后对其他国家发生了2次传染。无论是基本经济联系还是波动幅度，中国股市与欧洲和亚洲国家股市的联系比危机前更为紧密，说明中国对世界金融经济具有一定的影响力。那么在危机来临时，通过调控中国证券市场，有效监管资本进出，抑制过度投机，保持其健康平稳发展，能够对世界股市能够产生正面积极的影响，由此减弱经济危机对世界经济的危害。再次，本文对危机传染机制和原理进行了研究，第一步通过识别传染的存在以及异同，将除美国以外的25个来自美洲、欧洲和亚洲的国家分为受传染和未受传染两组。第二步将有可能导致危机传染的渠道进行分类，从宏观经济基本面、贸易渠道、金融渠道、区域渠道、债务渠道这几个渠道对传染的机制进行了探讨，并分别选择、构建相应代表各个渠道的指标。然后通过逐步排除法从中筛选出关键指标，建立了虚拟因变量模型，进行回归。通过采用虚拟因变量模型中的Logit二元选择混合截面数据模型对指标进行回归发现：传染具有区域性，和美国同属于一个区域或较紧密区域中的国家更容易受其传染，危机中容易获得国际资金支持的国家越能抵御危机传染。增加了时间维度的面板数据模型则显示贸易渠道影响传染，实体经济中的直接贸易率越高，被危机传染的概率越小。长期看，银行资本资产率越充足，流动性越高，则抵御危机传染的概率越大。虽然债务渠道并不能认为是导致危机传染的主要渠道，但次贷危机引发了欧洲债务危机演变成全球金融危机，不同程度地影响了各国经济，国家债务规模及结构所起的作用值得关注。最后，本文聚焦于次贷危机的演变以及中国的应对。通过研究美国在危机传染中的角色，探讨其经由量化宽松货币政策向世界其他国家转嫁危机的本质。然后分析了中国在次贷危机中的宏观经济走势。次贷危机带给中国的既有机遇又有挑战，中国应抓住机会，放慢步伐积极调整产业结构，在抓好工业化和城市化的同时，建设低碳社会，发展环保型、节约型产业。要加快人民币区域化进程，大力建设发展我国金融市场，完善金融体系和制度以应对全球化进程中的危机传染。