● 摘要
公司治理可以视为解决公司内部代理问题、减少代理成本的一系列规则和机制，其涉及在公司董事会、管理层和股东之间的一系列权利和义务的分配，这种权利和义务的分配决定了董事会如何监督管理层运作以及董事会和管理层如何对股东利益负责。在全球化日益深入的今天，并购正逐渐成为企业扩大经营规模、实现利润增长的主要方式，中国上市公司的并购重组不论是数量上还是规模上都呈现出急速增长的态势。基于公司治理和并购的重要意义，本文旨在探索并购中公司治理将如何影响公司价值。首先，本文简要介绍了中国并购市场的发展。通过对并购市场数据进行统计，本文发现1998-2009年间我国并购市场发展迅速，但其间2005年因为股权分置改革，其发展势头有所遏制，2007年并购交易数量增长势头恢复。通过进一步设定筛选条件得到更具代表性样本，对其进行更为深入的分析可以得到更细致的并购市场发展特征。其次，本文从目标公司的角度出发探究公司治理因素（主要是股权结构）与公司价值之间的关系。基于第二类代理理论中公司控制权的概念，本文首次从并购中上市目标公司的视角对股权结构与公司价值之间的关系进行研究。研究结论表明控制权转移型并购为目标公司创造价值，第一大股东持股比例通过影响控制权的正常收益和超额收益对公司价值产生影响，并且这种影响受到股东制衡因素的制约。本文结论对于中国上市公司大股东治理模式的评价有着一定的参考价值：由于公司控制权是有价值的，第一大股东在公司治理中发挥了一定的积极作用，但是这种积极作用是受到股东制衡因素制约的，公司治理不仅要注重发挥第一大股东治理的重要作用，更要注意平衡发展其他大股东的制衡能力以对控股股东进行制约，从而更好地发挥第一大股东在公司治理中的作用。接下来，本文从主并公司视角提出一个模型，基于第二类代理理论，以第一大股东控制权为其带来的控制权私人收益为核心概念，建立模型研究股权结构对主并公司大股东并购决策的影响。本文提出的模型将大股东的私人收益内生化为其股权结构的函数，考虑了在不确定环境下第一大持股比例和股权集中度对并购决策的影响；如果公司做出并购决策，还发现存在着大股东的最优持股比例，且该比例受到股权集中度的影响；此外，模型还能够说明主并公司支付给目标公司的溢价也受到大股东持股比例以及股东制衡因素的影响。最后，继续从主并公司视角出发，本文对主并公司的公司治理因素和公司价值之间的关系进行实证研究。使用公司并购前后经行业中位数调整的业绩改变作为并购后公司业绩的度量指标，考察了中国上市公司的公司治理与并购后公司业绩之间的关系。以往的文献大多采用某一项或者几项具体公司治理机制作为解释变量开展研究，而并没有针对公司治理的整体状况进行考察。本文为了解决这个问题，采用主成分分析构建公司治理指数来衡量公司治理整体状况，发现中国上市公司的公司治理对并购后公司业绩有显著正面影响。本文同时还详细考察了具体治理机制对并购后公司业绩的影响。研究发现董事会规模、高管薪酬以及第一大股东持股比例会直接对公司并购后业绩产生显著影响：董事会规模越小，高管薪酬越高，第一大股东持股比例越大，则并购后公司业绩越好。而公司是否国有以及股东制衡在与第一大股东持股比例结合以后也会间接对公司并购后业绩产生显著影响。