● 摘要
资产证券化融资作为近三十年来国际金融领域研究的热点之一，是在国际经济环境剧烈变动，金融自由化浪潮及巴塞尔协议对资本充足率要求的大背景下产生并发展起来的，它给银行经营管理带来了巨大利益。本文将资产证券化融资的关键技术（资产组合技术、破产风险隔离技术、信用提升技术等）和我国现阶段不良资产证券化NPLS(None-Performing Loans Securitization)和房地产证券化RMBS（Real estate Mortgage backed Securitization）结合起来，探讨了我国不良资产和房地产证券化流程模型，并对两种证券化产品的流程进行了案例实证分析。本文在不良资产证券化流程模型中将五级分类贷款迁徙矩阵[115]（将正常类、关注类、次级类、可疑类和损失类等各级别贷款的相对变动情况计算整理得到迁徙矩阵）引入到不良资产证券化动态分级构造中，通过贷款变动比率的计算得出每年各级别贷款上升或下降的转移概率矩阵，弥补了传统信用风险分析法在不良资产一次转移定价过程中由于缺乏信用评级转移矩阵而难以准确评估不良资产内在风险价值的缺陷；在房地产证券化流程模型中借鉴美国储蓄监理署OTS (Office of Thrift Supervision)修正后的高盛早偿率模型，以“重新安置”（RE(ti)）和“收入增加”（INC(ti)）两项因子替换模型原有的“季节性”（MM(ti)）因子和“总体耗尽”（BM(ti)）因子，计算结果更符合我国住房抵押贷款可以转按揭的特点。论文创新之处主要体现在以下几个方面：1、将迁徙矩阵[115]方法引入到不良贷款动态分类中，通过对贷款变动比率（不良贷款迁徙矩阵的构成要素）以及贷款迁徙价值分析指标（迁徙均值、相对迁徙价值和迁徙标准差）的动态更新，计算结果表明迁徙矩阵方法能较好地保证不良资产证券化在进行基础资产分级构造时更有时效性，从而完善了传统信用风险分析法在不良贷款一次转移定价过程中由于缺乏信用评级转移矩阵而难以准确评估不良贷款内在风险价值的缺陷。2、通过引进蒙特卡罗模拟技术[109]，构造大量随机利率路径来逼近真实的房地产证券化产品RMBSs（Real estate Mortgage-backed Securities）的贴现率，再按照期权调整利差定价方法计算出RMBSs的各种理论价值和期权调整利差OAS（Option Adjusted Spread），算例一的计算结果表明RMBSs的理论价值较好地符合了RMBSs的市场价格，此时得到的OAS为相似证券化产品的对比分析提供了参考依据。3、借鉴Vasicek利率二叉树模型[64]模拟理论即期贴现利率的方法，通过构造RMBSs的远期利率树状图和即期利率期限结构以模拟各期即期贴现利率，再依据我国基准国债利率计算发生提前还款后的现金流，最后将此现金流按对应期限的即期利率贴现，得到内嵌早偿期权的RMBSs理论价格和期权调整价差，算例二的计算结果表明RMBSs理论价格和贷款本金面值之间存在差额，该差额反映了RMBSs期权调整价差的大小。4、我国不良资产和房地产证券化流程模型的案例实证结果表明：采用资产证券化融资关键技术后，不良资产和房地产的证券化产品均取得了较好的实际收益率，其中不良资产证券化产品中优先级和普通级证券分别获得了7.00％和7.5887％的实际收益率，房地产证券化产品中由银行持有的支持级证券至少获得了12.15%的实际收益率。