● 摘要
在理论研究领域，波动性是资产定价理论、期权期货理论、金融资产组合理论等前沿领域的核心；在金融市场中，波动性作为金融市场质量和效率的最简洁和最有效的指标之一，对于投资决策、经济周期等宏观和微观经济变量均有重要影响。Engle提出的自回归条件异方差模型，即 ARCH 模型，极大地推动了波动性研究的发展，随后Bollerslev基于ARCH模型的不足提出了广义自回归条件方差模型，即GARCH模型，由于GARCH模型的伪持续性问题，将马尔科夫状态转换模型和GARCH模型结合，提出了马尔科夫转换GARCH模型，本文主要采用此模型来分析在开放式基金推出前后及开放式基金推出前后的牛市和熊市中，我国股市的波动性特征发生了怎样的变化。1997年11月证监会推出的《证券投资基金管理暂行办法》，以期引入开放式基金这一机构投资者，改变我国长期以来以散户为主的投资者结构，改善我国证券投资市场波动性较剧烈的情况，促进股市的健康稳定发展。开放式基金的推出是否促进了我国股市的稳定，降低了股市的波动性呢？通过分析发现，在开放式股票型基金推出后，股市的整体波动性有所下降，我国的股市外部冲击的影响减弱，同时，股市中风险—收益不匹配的现象得到改善，但对风险的敏感性降低，同时，杠杆效应提高，追涨杀跌的现象仍然存在。但在对开放式股票型基金推出前后的两段牛市收益率进行比较发现，股市从收益——风险相匹配的状态转变成风险——收益的不相符的状态，说明在开放式股票型基金推出后的牛市中，股市的非理性因素增加，且在牛市的高风险期，投资者持股不稳定，交易频繁，且股市的平稳状态和高波动状态的持续期明显减短，对风险的敏感程度不高，不存在杠杆效应。而且，在开放式股票型基金推出后的熊市中，在股市较为平稳的状态时收益率下降，而在高波动状态时收益率提高，甚至可以得到正的回报率，风险—收益的匹配状态未得到改善，但稳定期和高波动期的持续时间也没有得到明显改善。这说明总体上在开放式股票型基金推出后，股市的稳定性有所增加，但在牛市中的作用体现得不明显，甚至增加了牛市的波动性，并没有改善追涨杀跌的投资思想。