● 摘要
股权分置是中国证券市场存在的最为严重的制度缺陷。在股权分置改革过程中，中国A股、B股市场发生的变化值得我们研究。本文以股权分置改革为背景，将同时在上海证券交易所A股、B股市场发行证券的公司为研究对象，建立了理论框架，实证检验了股权分置改革前后上海证券交易所A股、B股市场在市场质量、信息传递、市场整合、价格发现这四个方面的变化。中国A股、B股市场的理论框架是基于Baruch，Karolyi和Lemmon（2007）（B-K-L模型）。理论模型证实了中国A股、B股市场存在一个线性市场均衡。实证研究从四个方面展开，分别是上海证券交易所A股、B股市场的市场质量、信息传递、市场整合、价格发现：在A股、B股市场的市场质量方面，就流动性和波动性予以考察在股权分置改革过程中的变化。实证结果表明，除掉价格水平的影响，A股市场从在买卖价差（相对买卖价差或是相对有效买卖价差），或市场深度来看，流动性均有所改善。但B股市场的流动性在股权分置改革过程中(股改后一阶段和股改后二阶段)没有得到一致的结论。就波动性整体而言，相比股权分置改革前，A股、B股市场的波动性在股权分置改革后是上升的。在信息传递方面，构建了基于时变相关系数的双变量ARMA-EGARCH模型，并利用分时5分钟的高频数据对在沪市A、B股交叉上市的公司进行了经验分析。分阶段的研究表明，股权分置改革加强了A股与B股两个市场之间的联系：提高了A股对B股的收益溢出效率，增强了两个市场之间的双向波动溢出效应。在市场整合方面，给出了两步分析框架。第一步，基于时变相关系数的双变量ARMA-EGARCH模型得到沪市交叉上市证券的时变相关系数,以此作为A-B股市场整合的指标。结果表明，股权分置改革后A-B股市场的整合有显著的提高。第二步，基于前面的结论展开深入的横截面分析。结果表明，在控制了交叉上市公司的流动性、投机性、信息不对称性等变量后，代表股权分置改革效应的公司规模和需求性差异变化这两个指标对A股与B股市场的整合程度仍有较强的解释力。在价格发现方面，讨论了A股市场与B股市场对隐含有效价格的贡献问题。日数据的实证结果表明在股权分置改革前，A股与B股对隐含有效价格的贡献几乎相同，较为接近50%；在股权分置改革后，B股占据价格发现的主导地位。日内高频数据的实证结果表明，在股权分置改革前后市场经历了B股市场占据主导地位、A股市场占据主导地位、再到B股市场占据主导地位的过程。