● 摘要
公司投资-现金流敏感性是指公司投资支出与内部现金流的相关关系，是分析公司投融资状况的一种重要方法。股权分置改革后公司治理质量改善、市场的信息透明度提高，对资本市场影响巨大而深远。本文以股权分置改革为背景，探究股权分置改革对公司投资-现金流敏感性的冲击影响，进而分析对公司投融资状况的影响。考虑我国特殊的经济制度及股权较为集中的结构背景，本文对传统投资-现金流敏感度分析的理论假设“股权分散”进行修正，引入集中控股、控股股东道德风险及两权分离现象；方法上采用实证回归分析，选择2001年至2010年完成股权分置改革的G股板块国有上市公司作为研究样本，将样本按实际控制人分为国有股控股上市公司和国家法人股控股上市公司、中央企业与地方国有企业、存在两权分离现象企业和不存在两权分离企业几类，分析股权分置改革前后对投资-现金流敏感性的变化，并以持有现金增加-现金流敏感性作为稳健性检验。实证研究发现：1、股权分置改革前样本公司普遍存在投资过度现象，不同分类公司过度投资现象差异化明显。2、企业投资过度现象不仅可由股权分散背景下的信息不对称与委托代理问题产生，也可由股权集中条件下“控股股东道德风险”产生。3、股权分置改革后样本公司股权分散度明显提升、过度投资现象明显改善，不同种类公司过度投资程度差异化明显降低，表明股改带来的公司治理水平提高对公司过度投资产生良好的抑制作用。