题目：外部风险、异质信念与波动性

信念是决定证券价格形成和证券交易的关键因素之一，经典金融定价理论假设投资者是理性的并且具有同质信念，但无法应对市场“异象”的挑战；基于信念更新的金融模型认为投资者不同特定心理导致后验信念异质，可以解释多数市场“异象”问题，但是对于最近争论较多的特质波动率异常收益现象，现有模型却不能给出满意的解答。本论文建立了一系列异质信念定价模型，从理论上分析产生特质波动率异常现象的原因，并对中国证券市场特质波动率异常现象进行详细的实证检验。本论文把影响资产价格的不确定性细分为基本面不确定性和市场层面以及公司层面的非基本面(外部因素)不确定性，讨论了投资者之间形成异质信念的各种原因。与已有模型不同，我们认为异质信念有来自基本面和外部因素之分，不同异质信念会对资产价格产生不同影响。在此基础上用连续时间模型的分析方法，在纯交换市场均衡模型的框架下，分别在仅有一只支付红利股票和有多种支付红利股票的市场中，针对不同的投资者和市场结构建立相应的基于投资者异质信念的资产定价模型。我们发现：投资者之间关于市场层面外部因素信念差异与证券价格的外部风险波动率成相关，当耐心投资者相对比较乐观时，市场整体对外部过度乐观程度越重，证券风险溢价越低；证券收益的特质风险波动率与投资者之间关于特质外部因素信念差异成正比，与该证券在市场中所占份额成反比，构造投资组合不能分散证券的特质外部风险；当耐心投资者相对比较乐观时，证券价格的特质波动率越大、投资者对特质外部因素越过度乐观，证券的风险溢价越低。结合心理学关于投资者过度自信的观点，我们模型中市场层面外部风险异质信念溢价可以解释市场情绪是定价因子的已有研究结论，而公司层面特质外部风险异质信念溢价支持存在特质波动率异常收益的实证研究结果。通过实证检验我们发现：在中国市场也存在高特质波动率组合有异常低的预期收益回报这种异常现象，我们对此发现进行了一系列稳健性测试，证实特质波动率异常收益不受公司规模、账面市值比、杠杆率、交易量、换手率、流通股比率、动量效应、协偏度、信息延迟度、流动性风险等因素以及不同投资策略和检验时间段的影响。我们还发现了中国证券市场特质波动率对收益回报解释能力与美国市场结论不同的地方。在中国市场，特质波动率异常收益不仅存在于小规模公司股票中，也在大规模公司股票中体现；考虑换手率因素会影响部分特质波动率对预期收益回报的解释能力，实证结果证实两者对预期收益回报的解释能力有所区别。分析认为，这是由于换手率与特质波动率中包含有一些共同的关于信念差异的信号，但两者各自又有一些不同的内涵以及中国市场缺乏卖空机制所至。