题目：异质信念下的公司财务决策问题研究

财务决策是公司的重要经营活动之一，经理人与投资者以及投资者之间的信念差异是金融市场的本质特征，对公司在异质信念下的投融资决策和股利政策的研究将为公司管理层制定相关政策、外部投资者做出投资决策提供理论意义和实证参考。

本文实证研究了异质信念下公司的证券发行方式选择及其股价效应，并从理性预期均衡的角度建立模型分析投资者之间以及经理人与投资者之间存在异质信念时公司的融资方式、投资策略和支付政策，以及管理层存在道德风险时公司的财务决策情况。具体包括：

(1) 通过选取我国证券市场上发行的可转换债券、公司债券和股票为样本，分析了投资者异质信念下公司融资方式选择的影响因素，结果发现，相对于分析师预测分歧，非正常换手率能更好地刻画投资者的异质信念；异质信念对发行股票与债券的影响差异显著；公司规模越大，市值账面比越高，发行可转换债券的概率高于股票，最后为债券；杠杆比率越高、发行规模越大和市场状况越好时，公司首选发行股票，其次为可转换债券，最后为债券。通过综合分析股票、债券和可转换债券发行前后的股票收益率的变化情况以及这种影响的持续性可以发现，发行可转换债券对股票收益率会产生负的影响，但长期来看影响较弱；发行股票仅对发行当日的股票收益率产生负的影响；发行债券对股票收益率的影响短期内并不明显。异质信念对证券发行后的股票收益率影响均显著，不同的是，发行可转换债券对其影响为负，而发行股票和债券对其影响为正。

(2) 由实证结论启发，运用双层规划模型分析经理人与投资者以及投资者之间存在先验异质信念时的证券发行方式选择。通过分析融资规模内生、外生两种情况，结果表明，融资方式、股价效应和融资规模与异质信念、初始公司价值、期望现金流、风险偏好和现金流的波动、资本结构、融资规模、收益率有关；而且不同的影响因子在不同情况下与证券发行方式、股价效应以及融资规模呈不同的相关关系。

当经理人与投资者以及投资者之间存在后验异质信念时，融资方式与初始公司价值、预期现金流、信号实现值、知情交易者占比、异质信念、风险厌恶系数、信号精度有关。公司初始价值越大，信号实现值越大，信念差异程度越大，现金流波动水平越高，信号精度越高，知情交易者占比越低，风险厌恶系数越小，发行权益资本的可能性越大；反之亦然。股价效应与资本结构、融资规模、预期现金流、风险厌恶系数、信号实现值、信号精度和初始公司价值有关。权益资本占比越高，融资规模越大，预期现金流越大，信号实现值越大，信号精度越高，公司初始价值越大，风险厌恶系数越小，证券发行后股价上升的可能性越大；反之亦然。

(3) 通过建立一般均衡框架下经理人和外部投资者对公司未来现金流存在信念差异时公司最优资本结构模型，分析表明，当经理人和外部投资者存在先验和后验信念差异时，外部投资者越乐观，经理人与外部投资者的信念差异程度越大，股票发行价格越高，发行规模越大，资本结构中权益资本占比越高，证券发行后股价上升的可能性越大。相反，当外部投资者越悲观，经理人与外部投资者的信念差异程度越大，股票发行价格越低，发行规模越小，资本结构中权益资本占比越小，证券发行后股价下降的可能性也就越大。

(4) 通过对异质信念下的公司投资决策和支付政策建模分析可以发现，如果没有外部融资，当公司决定支付现金股利时，外部投资者越乐观，经理人与外部投资者的信念差异越大，过度投资者水平就越高；当公司决定回购股票时，经理人与外部乐观投资者持股水平越高，经理人与外部投资者以及投资者之间的信念差异越大，过度投资水平就越高；公司在不同情况下会选择不同的最优支付政策(现金股利或股票回购)。

有外部融资时，如果公司决定通过债务融资，结论与无外部融资时的情况一致；当公司选择权益融资时，如果向乐观投资者发行和回购股票时，外部投资者越乐观，新股发行量越大，股票回购比例越低，过度投资水平越高；当向乐观投资者发行新股，向悲观投资者回购股票时，外部投资者越乐观，新股发行量越大，股票回购比例越高，过度投资水平越高；当向悲观投资者发行和回购股票时，外部投资者越乐观，新股发行量越小，股票回购比例越高，过度投资水平越高；当向悲观投资者发行新股，向乐观投资者回购股票时，外部投资者越乐观，新股发行量越小，股票回购比例越低，过度投资水平越高。在不同情况下公司的最优融资策略和支付政策不尽相同。另外，如果信念差异程度大于某一临界值，公司会出现过度投资的趋势，当信念差异程度小于该临界值时，公司会投资不足；而且，在不同情况下该临界值不同。

(5) 公司的投融资决策在经理人存在道德风险时有所不同。当经理人与投资者存在信念差异、或者经理人与投资者以及投资者之间存在信念差异并且经理人和外部乐观投资者持股比例较高时，外部投资者越乐观、信念差异越大，经理人的努力程度就会下降，投融资水平进而降低；如果公司选择支付较高水平的股利，那么经理人的努力水平会下降，投融资水平进而降低。相反，如果外部投资者越悲观、信念差异越大，经理人会付出越多的努力，进而公司会有更高水平的投资额；如果公司选择支付较高水平的股利，那么经理人的努力程度会上升，投融资水平随之升高。但是，如果外部悲观投资者占比较高，结论正好相反。研究也表明，经理人偏好于权益融资方式。

本文的研究可以推广至公司面临税收、融资成本、市场非有效、损失厌恶型市场参与者等情况下的财务决策问题，以及股利政策的信号效应、资本结构与信息有效和流动性溢价等等。