题目：投资者情绪与资产定价

70年代资产定价取代货币理论而成为金融理论的核心，现代金融理论逐步形成了以有效市场理论（Efficient Market Hypothesis, EMH）为基础，投资组合理论、CAPM、ATP模型为基石的比较完整的理论框架和方法论。然而从20世纪80年代起，伴随着经验证据中异常经验现象（简称异象anomalous）的积累和行为金融学（Behavioral Finance，BF）的兴起，经济学家围绕EMH展开了激烈的争论。争论的焦点在于人的不理性行为（情绪或噪音）是否影响资产均衡定价。本文核心工作是通过理论和实证支持情绪是产定价的重要因子，特别是论证了情绪与定价存在互动关系的结论。首先建立了一个情绪理论框架，分别在三个层次上构造投资者情绪与价格之间的互动模型，从理论上证实情绪会影响均衡价格，且与定价存在互动关系。（一）推广了DeLong, Shleifer, Summers, and Waldmann（1990a）（简称DSSW）[55]的模型，建立关于风险厌恶程度变化的噪音交易模型。模型描述了情绪影响定价的过程，即噪音交易者情绪影响其风险厌恶程度，进而影响风险资产需求，最终影响均衡定价。（二）考虑情绪与金融资产基本价值相关。（三）考虑价格反过来影响情绪——自反性。其次，利用情绪理论重新解释封闭“封闭式基金之谜”，并实证情绪对市场收益影响。（一）改进了Lee, Shleifer and Thaler（1991）（简称LST）[98]的方法（第三个必要条件）在国内运用的局限性，对用改进方法得到的结果给出两个假说，解释了国内封闭式基金的投资者结构与美国不同，但却有与LST相同结论的原因，并论证了以上两个假说。（二）选取国内外具有可操作性的情绪指标，用来论证封闭式基金的折价是情绪的指标。（三）提出并实证第四个必要条件，即检验情绪对市场收益的跨期反向影响和情绪对短期市场收益的正向影响（长期收益反转和短期收益惯性，DeBondt，1985）[52]，论证了投资者情绪是资产定价的重要因素，并证实情绪可以解释市场短期收益惯性、长期收益反转的现象。第三，利用情绪理论重新解释“IPOs之谜”，并实证情绪与市场收益存在互动关系。（一）全面解释国内市场IPOs之谜的三大现象。（二）将IPOs之谜和封闭式基金之谜的解释统一在投资者情绪理论框架中。（三）证实了情绪和市场收益之间存在双向反馈关系，即情绪对市场收益的跨期反向影响和短期市场收益与情绪的相互正向影响，论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。（四）笔者证实情绪是金融时间序列“集簇性”和“厚尾性”的一个原因。最后，检验国内股票市场其他“异象”。（一）笔者发现国内市场一个新的“异象”，即历史波动高的组合，其后收益率低；而历史波动低的组合，其后收益率高；（二）国内市场不存在价值溢价现象，尽管高PB的组合收益最低，但低PB的组合收益不是最高，而是中PB的组合收益最高，因此在国内运用Fama 和French（1992）[69]三因子模型要谨慎；（三）过度反应有三点拓展：包括控制规模因素后，再进行过度反应检验；考察了更短的基期和更短持有期的情况；以及检验了新股的过度反应。而且由于股权全流通的开始，本部分可以作为非流通时期的“异象”总结。