● 摘要
沪深300股指期货已经推出，这将填补我国股指类衍生品市场的空白。笔者通过研究国外股指衍生品市场发现，海外成功的股指市场都在推出股指期货一段时间后推出了相同标的指数的股指期权，这种几乎一致的产品推出顺序，其内在联系值得探寻。本文以沪深300股指期货推出为背景，将韩国KOSPI200股指衍生品市场和香港恒指衍生品市场作为研究对象，建立了股指期权与股指期货配合机理的理论框架，实证检验了股指期权对现货和期货市场在市场质量、市场效率、信息传递、套期保值这四个方面的促进作用。本文理论模型沿用了Chang and Wong(2003) [23]中求投资者预期效用最大化的方法，分别在市场价格无偏和有偏的情况下，求解当投资者面临股市价格波动时，通过股指期货和股指期权组合来规避风险时的最优套期保值方案。理论模型证实了当市场价格有偏时，投资者需要利用股指期货和股指期权两种套期保值工具的组合才能实现其效用最大化，达到最优套期保值效果。此时，股指期权是必要的。实证研究从四个方面展开，分别是股指期权对现货和期货市场在市场质量、市场效率、信息传递、套期保值方面的影响：在市场质量方面，结合解析韩国KOSPI200期权对KOSPI200期货市场的影响，论证了股指期权市场对股指期货市场在提高流动性和培育机构投资者方面的显著作用。借鉴韩国股指衍生品市场发展经验，笔者认为在沪深300股指期货平稳运行之后，要选择时机及时推出股指期权，这样可以保证良好的流动性。为此应当加快制定股指衍生品市场体系的发展战略。在市场效率方面，从定价效率和信息效率两个方面讨论并检验了香港恒指衍生品市场的市场效率。研究发现：（1）信息效率检验显示恒指现货、恒指期货市场为弱式有效，恒指期权市场没有呈现出弱式有效的市场特征；（2）定价效率检验显示香港恒指期货、期权市场都是具有定价效率的衍生品市场；（3）恒生指数和其衍生品市场之间的领先-滞后关系符合成本交易假设，恒指期权收益领先恒指期货收益，恒指期货收益领先恒指现货收益，恒指期货和恒指期权市场在价格发现功能中占据主导地位；（4）恒指期权市场的存在，完善了套利机制，增强了现货市场和期货市场的流动性。在信息传递方面，构建了基于时变相关系数的双变量EC-EGARCH模型，并利用日数据对香港恒指期货和恒指期权市场进行了经验分析。研究发现：（1）恒指期货市场和恒指期权市场价格之间存在长期平衡关系；（2）作为误差修正项，协整残差能对恒指期货市场和恒指期权市场的条件均值方程进行很好地解释，能够更加准确地刻画恒指期货市场和恒指期权市场之间的波动性。（3）香港恒指期货市场和恒指期权市场的溢出效应是彼此不同的，期权市场对期货市场能够起到价格发现的功能。在套期保值方面，运用同一指数的股指期权与股指期货和现货组成多种动态套期保值组合，分析现货投资者的风险对冲策略。首先构造了现货、股指期货和股指期权组合的Delta中性动态套期保值模型；其次，对现货、股指期货和股指期权的不同组合进行了每日Delta中性动态套期保值模拟，进而提出现货、股指期货与股指期权组合的Delta中性动态调整策略：在保持股指期权合约数量不变的前提下，不断调整股指期货头寸以实现组合的零Delta状态。最后，运用三种套保效率评价模型对套期保值组合模拟结果进行了比较。结果表明所构造组合都能为现货投资者提供有效的套期保值；不论卖出套保还是买入套保，保护性策略的风险控制能力更强。上述理论和实证结论为中国持续连贯地发展股指衍生品市场提供了坚实有力的证据，因此笔者建议在沪深300股指期货平稳运行之后，中国应该适时推出同一标的指数的股指期权产品，形成股指期货和股指期权市场并行发展的股指衍生品市场格局。